本文整理自播客主持人泓君与刘锋对 Can Sun 和郑迪的音频访谈。泓君是《硅谷101》主理人，刘锋是《Web3 101》主理人、BODL Ventures 合伙人，曾任链闻总编辑。嘉宾 Can Sun 为 Backpack Exchange 联合创始人兼法务合规负责人，曾深度参与 USDC 的法律架构设计；郑迪是专注于金融与加密科技的前沿投资人。

访谈以 Circle 上市为切入点，深入探讨了 USDC 与 Tether（USDT）在合规路径、盈利模式、联盟结构上的差异，并延伸至稳定币未来的监管趋势、平台格局变化，以及与 AI 和全球结算网络结合的战略可能性。

以下为访谈内容的整理与编译。

TL;DR：

• Circle 成为首个上市的稳定币发行商，USDC 被视为“数字美元”代表，市值暴涨引发市场关注。
• 稳定币市场进入白热化，合规的 USDC 与不合规的 USDT 分庭抗礼，传统金融与科技巨头加速入局。
• Coinbase 深度绑定 USDC，虽推动其快速扩张，但利润长期受限于收益分成协议。
• Tether 以高收益高风险模式主导市场，Circle 坚持合规透明路线，盈利能力差距显著。
• 《天才法案》等监管提案有望重塑行业秩序，推动稳定币走向法制化与机构化。
• Circle 正打造链上全球结算网络，结合 AI 支付场景，试图成为数字金融新基建。

USDC与Tether的制度对比与盈利模式

泓君：第一个问题，为什么这次Circle上市受到如此追捧？Can，你怎么看？

Can Sun：USDC的核心价值在于其作为数字美元的结算与支付工具。传统金融支付体系几十年来几乎没有实质性变革，银行转账受限于工作时间，整体效率仍停留在上世纪。Circle通过将美元数字化，使其具备全球范围内24小时实时结算的能力，这对整个金融体系是一次基础性的升级。

此次Circle上市的另一个看点在于，承销机构包括JP摩根、高盛等传统金融巨头，这些机构本身也在探索发行稳定币。如果未来它们将USDC纳入现有清算体系，USDC有可能成为“官方”层面的数字美元。因而，Circle的上市不仅代表一家技术公司的成功，也反映了传统金融对数字美元前景的积极态度。

郑迪：Circle与Coinbase绑定过深，限制了其盈利能力。从基本面看，70亿美元的IPO估值尚属合理，但市值迅速上涨至250亿美元，更多反映的是市场对合规稳定币标的的稀缺预期。

稳定币市场本身具备极大的增长潜力。有两项数据值得关注：其一，美国政府与渣打等机构预测，到2028年全球稳定币市场规模将从当前的2500亿美元增长至2万亿美元；其二，Michael Saylor等更激进的观点认为，长期来看市场规模可能达到10万亿美元。在这种增长预期下，投资者愿意给予较高估值。

泓君：2万亿是指整个稳定币市场的总量？

郑迪：目前Circle在稳定币市场的份额约为24%至25%。若其市占率维持不变，市场整体扩大8倍后，Circle对应的资产规模可能增长至4800亿美元或更高。

泓君：补充一下背景信息。USDT的发行方Tether是一家离岸机构，不受美国监管；而USDC由Circle发行，在美国注册并接受各州监管，属于合规稳定币。截至目前，全球稳定币市值约2500亿美元，其中USDT约1500亿美元，占62.5%；USDC约610亿美元，占24%左右。

那么，USDC的“合规性”具体体现在哪些方面？据了解，Circle在IPO招股书中披露了大量运营成本和合规信息。而Tether则被视为当前利润率最高的加密公司之一。

Can Sun：美国目前尚无统一的联邦级稳定币监管法律，缺乏类似欧盟MiCA的完整框架。USDC的“合规”主要体现在其在各州，尤其是纽约州金融服务局（NYDFS）的监管下运营，需遵守有关储备金管理和审计披露的规定。

USDC每月公布储备结构，资金全部配置于政府货币市场基金和短期美债，由大型银行或独立信托机构托管，并接受审计。相比之下，Tether虽然近年也开始披露储备情况，但资产类型更复杂，透明度相对较低。

刘锋：关于“天才法案”，能否介绍其中对行业影响最大的条款？这项立法对Tether以及整个稳定币行业可能带来哪些影响？

Can Sun：这部法案尚未正式通过，仍在美国参众两院协商中。一旦落地，将成为首个联邦层级的稳定币监管框架，对行业带来重大利好，因为明确监管后，银行、基金等传统金融机构将能合法参与。

其中最关键的条款规定：任何希望在美国流通或服务美国用户的稳定币，必须获得美国监管许可，或接受美国认可的等效监管。否则，政府可禁止其在美交易所上市，并有权冻结其美元储备。

这一条款对Tether影响尤其重大。全球大部分美元结算依赖美国主导的清算系统，即使Tether在境外持有美元账户，只要其清算银行设在美国，美国政府就有能力切断其美元流动。

刘锋：也就是说，美国可以通过美元系统直接“卡脖子”？

Can Sun：是的。如果Tether无法满足美国的监管要求，政府可要求银行停止为其托管美元储备。一旦储备被冻结，USDT将失去与美元1:1挂钩的能力，这对稳定币而言是致命打击。美国在历史上多次利用金融系统作为制裁工具，伊朗、朝鲜等国家均曾因此受限。

刘锋：你认为Tether有能力满足相关监管要求吗？是否有可能在美国实现合法合规运营？

Can Sun：Tether团队具备能力，确实也在推进合规与透明化。但能否在短期内满足美国监管要求仍不确定。尤其在监管标准较高的情况下，其储备结构和公司治理可能需要更长时间进行调整。

刘锋：这意味着未来的竞争将更加公平。过去Tether受益于监管套利，而USDC则承担了更高的合规成本。随着规则趋于统一，Tether将不得不迎头赶上。

Can Sun：是的，加密行业普遍存在“先无监管、后补合规”的做法，许多项目早期在离岸运营，发展壮大后再寻求合规。但一旦美国实施严格法规，Tether这类机构将被要求从一开始就符合监管标准，无法再依赖监管空白生存。

泓君：我们刚才分析了USDC受关注的原因，接下来回顾一下Circle的发展路径。公司成立于2013年，USDC于2018年推出。Can，你当时是否参与了Circle与Coinbase联合推出USDC的法律文件制定？此外，Circle当初为何选择进入稳定币赛道？又是如何与Coinbase展开合作的？

Can Sun：2018年时，稳定币市场几乎被USDT垄断，交易所之间的资产转移和补损高度依赖USDT，但由于其离岸运作、信息不透明，存在较大风险。Circle当时正探索多元化方向，拥有Poloniex交易所、OTC交易和支付工具等业务，但这些并未形成核心突破。

他们意识到市场缺乏合规稳定币，便与Coinbase合作成立合资公司Center，联合推出USDC。两家公司各持股50%，共同负责USDC的发行与治理，目标是构建一个透明、合规、可审计的稳定币体系。

刘锋：Circle早期业务较为多元，曾涉及比特币钱包、支付产品、OTC交易，并运营Poloniex交易所。此后，公司陆续剥离这些业务，最终专注于USDC。这是否可以看作是一种“战略性All in”？你们当时如何看待这一转变？

Can Sun：是的，Circle在2019年后逐步剥离比特币钱包、OTC交易、Poloniex等业务，转而专注于USDC。当时外界对这种“放弃一切”的策略存在质疑，毕竟Poloniex仍具规模，OTC业务也有稳定的机构客户。

但Circle预判，合规稳定币有潜力成为未来金融基础设施的重要组成部分。谁能率先入场并建立生态壁垒，便有可能成为“数字美元”的核心承载者。USDC的透明性和合规性为其赢得了大型机构、支付公司甚至政府的认可。

公司判断这是一个“赢者通吃”的赛道，稳定币生态的战略价值远高于其他边缘业务的短期收益。

泓君：根据Circle的招股书，Coinbase虽已退出Center的股东行列，但仍保留USDC利息收入的50%。这项收益分配协议背后有哪些背景？你对此有何看法？

Can Sun：这项分成协议是在USDC初期设立时达成的。Coinbase为USDC提供了关键资源，包括用户渠道、钱包系统和交易所上币支持。作为回报，Circle与其签署了利息收入分成协议。

协议规定，只要Coinbase每年完成特定增长KPI，便可续签并长期获得USDC利息收入的50%。目前来看，Coinbase确实达成了这些目标。

这也意味着，尽管Circle承担发行、运营和法律责任，却只能保留一半收益，另一半需分给Coinbase，限制了其盈利能力。

郑迪：Coinbase本质上扮演了“躺赚”的角色。它不承担USDC发行的法律与监管责任，却凭借早期绑定，获得了长期分润机制，几乎成为一个“永续分红平台”。虽然Circle整体利润看似可观，但在分成后大幅缩水。

Can Sun：是的，但从战略角度看，这种绑定关系在早期确实帮助USDC迅速打开市场。Coinbase作为合规交易所，推动USDC上线、整合钱包支持，为其建立了坚实的初始生态。虽然这种“先分后赢”的策略当时是合理选择，但如今也使Circle在收益结构上处于相对被动的位置。

刘锋：这让我联想到另一个问题。近年来，币安逐步减少对USDC的支持，转而推广名为USD1的稳定币。据传USD1背后涉及川普家族和阿布扎比基金。Can，你如何看待这一趋势？

Can Sun：USD1由First Digital发行，总部位于香港，注册在阿布扎比。币安与其关系密切，主要因为该项目为平台提供了更大的议价空间和收益分成。相比之下，USDC与Coinbase深度绑定，币安不仅需承担使用成本，也无法获得分润，因此逐渐减少支持。这一现象反映出稳定币市场的一个趋势：各大平台开始扶植自有或合作稳定币，逐步形成不同的联盟阵营。

郑迪：目前稳定币市场大致可分为五大阵营：

第一是Tether主导的USDT阵营，市场份额最大，应用最广，但合规性相对较弱。

第二是USDC阵营，由Circle主导，强调合规与透明，且与Coinbase深度绑定。

第三是币安系的USD1，具有明显的平台属性，背后资本结构复杂。

第四是科技公司阵营，包括PayPal发行的PYUSD、Stripe支持的USDB，依托自身支付网络推动稳定币落地。

第五是传统银行阵营，如摩根大通的JPM Coin、花旗的内部稳定币，主要用于机构间的B2B清算。

刘锋：你认为这几个稳定币阵营未来将如何演变？最终会形成双寡头格局，还是各自占据不同市场？

郑迪：我认为稳定币市场最终可能形成类似操作系统的格局，由两到三家主导。就像Android与iOS，一个开放但风险较高，另一个封闭但强调合规，二者可以长期共存。

Tether将继续服务于非合规市场、DeFi和高风险交易等领域，而USDC等合规稳定币将逐步进入支付、清算、银行等主流金融体系。

泓君：我们刚才提到USDC和USDT在盈利模式上的差异。能否具体解释一下，稳定币发行方是如何实现盈利的？例如，用户兑换1个USDC后，Circle是如何获得收入的？

Can Sun：稳定币的盈利模式相对简单。用户兑换1个USDC，Circle便获得1美元储备金。这笔资金会被投入美国国债、货币市场基金等高流动性、低风险资产，当前年化收益约为4%。

由于USDC持有者不享有利息，所有收益归发行方所有，形成明显的“利差”——无需支付利息即可获取稳定的资产回报。

刘锋：那如果Circle当前管理约610亿美元的USDC，按年化收益4%计算，相当于每年可获得约24亿美元的利息收入？

Can Sun：理论上是这样，但实际收益需扣除多项成本，如支付给Coinbase的分成、运营开支和审计费用等。即便如此，Circle仍保持盈利，尤其在利率上升周期，利息收入显著增长。

郑迪：Tether的盈利模式相对更激进。尽管其储备中也包含美债和现金等安全资产，但披露信息显示，还包括比特币、黄金和未上市公司股权等高风险资产，因此整体收益率显著高于Circle。

市场估算Tether年利润可能超过60亿美元，而Circle不到其一半。这也使Tether具备持续进行大额分红、投资和收购的能力。

Circle的发展战略与稳定币联盟化趋势

泓君：听起来，Tether的运作方式更像是一家对冲基金，而非一个金融基础设施提供者？

Can Sun：确实如此。Tether的运作更接近一家资产管理机构，依靠用户储备金进行高收益投资组合配置，虽回报可观，但信用风险也相对较高。

相比之下，Circle更接近银行模式，强调资产透明、合规和低风险管理，不参与高风险投资。尽管收益较低，但在监管机构和金融体系中更具可信度。

刘锋：监管机构会允许Tether这种“高收益、高风险”的模式长期存在吗？尤其在发生挤兑的情况下，是否可能对整个加密金融体系造成系统性冲击？

Can Sun这是一个非常现实的问题。Tether的市值是USDC的两倍以上，占据超过60%的稳定币市场。一旦发生流动性危机或重大违约，可能引发加密金融体系的“雷曼时刻”。

为此，许多DeFi协议和交易平台已开始进行风险对冲，例如分散使用多种稳定币、设定持仓比例上限，或采用稳定币篮子机制，以降低对单一稳定币的依赖。

郑迪：Tether目前虽未出现违约，但在监管趋严的背景下，未来要么被迫走向透明化并接受监管，要么继续在“灰色区域”运作，而后者的空间将越来越受限。

相对而言，Circle若能逐步打入传统金融体系，例如与Visa、Stripe、银行等机构建立清算合作，将有望长期扩大市场份额。不过，这条路径更慢、运营成本更高，利润率也相对有限。

泓君：可以说，这是一场高收益与合规稳健的博弈。Tether盈利快、收益高，但伴随较大风险；而Circle路径稳健、合法合规，具备可持续性，但收入相对有限。

Can Sun：是的。Tether的成功依赖于先发优势和早期市场空白期的迅速扩张；而Circle则押注于监管趋势和传统金融制度的长期演变。

刘锋：你们如何看待未来几年这两种模式的发展？Circle是否有可能逐步追上Tether，还是Tether将继续保持领先地位？

郑迪：这很难做出明确判断，取决于几个关键因素。首先是监管进程，美国是否能在未来两到三年内出台明确的稳定币法律框架；其次是金融机构是否更倾向与合规模式合作；最后是Tether能否持续维持高收益并妥善控制风险。

我倾向于认为，未来稳定币市场将呈现“双轨制”格局：一条轨道服务于高风险DeFi和离岸平台，以USDT为主；另一条轨道面向机构结算和合规场景，由USDC或其他新型合规稳定币主导。

Can Sun：我同意这个判断。就像当前金融体系分为银行系统与影子银行体系，稳定币未来也可能走向双轨发展。但在关键国家和核心金融场景中，合规稳定币的市场份额有望逐步提升。

稳定币的技术演进与新兴场景落地

泓君：我们已经讨论了稳定币的过去与现状，最后想请你们展望一下未来发展方向。USDC接下来可能会进入哪些应用场景？除了扩大市场份额，Circle是否还有新的战略布局？

Can Sun：Circle当前的核心战略是构建全球结算网络。公司推出了名为CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）的协议，支持USDC在多条区块链间无缝转移，并与银行体系对接，实质上是在打造一个链上的美元清算系统。

相比传统美元清算流程，USDC具备实时到账、低成本和透明可追溯等优势。如果Circle能成功连接各国支付系统与USDC网络，将有可能确立其作为全球清算标准的地位。

郑迪：另一个重要方向是AI与稳定币的融合。越来越多AI公司正在构建自动化支付系统，用于发放工资、执行合同、成本核算和跨境结算等，这些场景非常适合通过稳定币完成。

USDC具备链上透明度、可编程性和快速结算等优势，适合作为AI企业的基础结算资产。未来，AI系统可能会直接接入链上支付API，实现资金流的全自动化，这将成为稳定币的重要新应用场景。

刘锋：可以说，AI正成为稳定币的“放大器”。一个全天候运行的AI系统，配合一个全天候结算的支付网络，将大幅提升资金流动的效率和自动化水平。

Can Sun：是的。Circle已与部分AI自动化公司合作开发原型产品，功能包括自动开票、记账、合同执行及USDC结算。一旦这些工具成熟，稳定币的应用将不再局限于加密交易领域，而是逐步融入企业财务系统、SaaS平台和金融软件等主流业务场景。

稳定币的未来格局与胜出法则

泓君：你们如何看待传统银行发行稳定币的趋势？像JP摩根的JPM Coin已经上线，富国银行、花旗等也在探索类似项目。这些银行会成为Circle的竞争对手吗？

Can Sun：传统银行发行的稳定币大多运行在私有链上，仅限于银行内部或特定大客户之间的清算，属于封闭系统，无法接入主流钱包或DeFi协议。

相比之下，USDC是开放网络，任何个人或机构都可以使用，开发者也能自由接入。这就像互联网和局域网的区别——银行的稳定币更像局域网，仅供内部使用；而USDC则是开放的互联网，具备更强的兼容性与扩展性。

郑迪：不过，银行的力量也不容低估。它们拥有庞大的客户基础、广泛的网点布局和合规优势。如果未来监管放松，银行有能力迅速推广自有稳定币。

Circle的关键在于，在合规框架内率先建立起“金融基础设施”的地位。一旦其稳定币成为主流金融系统的清算层，就能形成强大的网络效应和先发优势。

刘锋：你们如何看待未来几年稳定币行业可能出现的结构性变化？在Circle、Tether、传统银行、科技公司等多方参与者中，最终谁更有可能脱颖而出？

郑迪：未来五到十年，稳定币将逐步演变为金融基础设施。真正具备长期发展潜力的项目需要同时具备三项能力：一是获得监管认可，二是在实际支付场景中落地应用，三是具备构建全球清算网络的能力。

从当前来看，Circle是唯一有可能同时满足这三项要求的项目。Tether盈利能力强，但在合规方面存在明显短板；银行发行的稳定币具备合规优势，但技术架构封闭；科技公司推出的稳定币有应用场景支撑，但用户对其金融属性的信任度仍有限。

Can Sun：最终的竞争关键不在于市值高低，而在于谁能成为“数字金融体系的清算基础”。就像今天的SWIFT和VISA一样，稳定币的竞争比拼的是结算效率、信用水平、可监管性以及生态系统建设等多维能力。